（報告出品方/感謝分享：平安證券，楊侃）
一、水泥為傳統(tǒng)能耗大戶，煤電能耗大
1.1 水泥行業(yè)周期性、區(qū)域屬性強
水泥為重要建筑材料，應用領域包括地產、基建、農村建設。水泥是一種粉狀水硬性無機膠凝材料，加水攪拌后成漿體，能 在空氣中硬化或者在水中硬化，并能把砂、石等材料牢固地膠結在一起。從應用領域看，水泥主要應用于地產、基建與農村 建設。水泥下游需求主要來自房地產、基建以及農村建設，占比各三分之一左右，因此受宏觀經濟和政策影響較明顯，屬于 典型得周期性行業(yè)。
從銷售渠道看，水泥庫存周期短，銷售以直銷為主。水泥受潮易凝固、難以存放，故庫存周期短，生產企業(yè)采用直銷模式為 主，主要面向企業(yè)客戶，用于重點工程和中大型項目；經銷主要面向農村市場、個人用戶。
從銷售半徑看，水泥運輸半徑短，區(qū)域屬性強。水泥運輸半徑一般為陸運 200公里，水運 500公里，存在“短腿效應”，因 此具有極強得區(qū)域特性，水泥價格往往更多反映區(qū)域內水泥供需情況。
1.2 水泥生產能耗大，成本占比過半
從生產工藝看，水泥主要包括生料制備、熟料煅燒和水泥制成。水泥以石灰石和粘土為主要原料，首先將石灰石、粘土、鐵 質原料等按比例混合粉磨得到生料；其次將生料煅燒至部分或全部熔融后，冷卻得到熟料；蕞后將熟料與石膏、幫助原料混 合粉磨得到水泥成品。
從碳排放看，水泥生產碳排放規(guī)模大。因石灰石等原材料碳酸鹽分解（約占 60%-70%）與燃料燃燒（約占 30%-40%），生 產過程會產生大量二氧化碳。據(jù)數(shù)字水泥網披露，2020年華夏水泥行業(yè)碳排放約 13.75億噸，占華夏碳排放總量約 13.5%， 在工業(yè)行業(yè)中僅次于鋼鐵（15%），因此，水泥亦是 2030 年碳達峰、2060 年碳中和目標得重點碳減排行業(yè)。
從能耗規(guī)?？?，水泥是傳統(tǒng)能耗大戶，能耗成本占比過半。水泥生產需要消耗大量能源，主要包括煤炭和電力，以海螺水泥 為例，2020年海螺水泥熟料綜合成本中煤炭及動力占比達 51%。從華夏角度看，2020年水泥行業(yè)用電占全社會用電量 2%， 高于玻璃、陶瓷制品等其他建材行業(yè)。
二、多地要求能耗雙控，水泥生產顯著受限
2.1 能耗雙控不及預期，下半年壓力增加
過半省份能耗雙控執(zhí)行不及預期，下半年雙控壓力增加。2021年 8月 12日，China印發(fā)《2021年上半年各地區(qū)能耗 雙控目標完成情況晴雨表》，顯示能耗強度降低方面，青海、寧夏、廣西、廣東、福建、新疆、云南、陜西、江蘇 9個省（區(qū)） 上半年能耗強度不降反升，為一級預警，2021年將暫停“兩高”項目節(jié)能審查（China規(guī)劃布局得重大項目除外）；能源消費 總量控制方面，青海、寧夏、廣西、廣東、福建、云南、江蘇、湖北 8 個?。▍^(qū)）為一級預警。9 月 11 日，China關 于印發(fā)《完善能源消費強度和總量雙控制度方案》得通知，提出堅決管控高耗能高排放項目，健全能耗雙控管理制度，到 2025 年，能耗雙控制度更加健全，能源資源配置更加合理、利用效率大幅提高。
2.2 多省出臺雙控政策，水泥生產顯著受限
能耗壓力大者多為水泥生產大省，19省水泥合計產量占比超 70%。根據(jù)《2021年上半年各地區(qū)能耗雙控目標完成情況晴雨 表》，19省能耗強度降低進度目標為紅色及橙色預警，包括廣西、廣東、福建、云南、江蘇、浙江、河南、安徽等水泥大省， 2020 年 19省水泥產量合計占華夏比重為 72.8%，其中 9個紅色預警省份合計占比 34.0%；13省能源消費總量控制目標預 警登記為橙色及紅色，2020 年水泥合計產量占華夏比重為 55.6%，其中 8 個紅色預警省份合計占比 33.6%。
多省出臺下半年雙控舉措，9 月華夏水泥產量顯著下滑。廣西規(guī)定 9 月用電負荷不超過上半年平均月負荷 40%、水泥產量 不超過上半年月產量 40%，云南要求 9月水泥產量較 8月壓降 80%以上，廣東、江蘇、陜西、寧夏亦出臺限電限產等能耗 雙控措施。受此影響，9 月單月華夏水泥產量 2.05 億噸，同比減 13%，降幅環(huán)比擴大7.8pct，產量連續(xù)五個月同比下滑。
盡管雙控政策趨于緩和，短期水泥生產仍將受限。為避免部分地區(qū)采取粗暴式拉閘停電、影響民生與生產，10 月 8 日國務 院常務會議提出，要糾正有得地方一刀切停產限產或運動式減碳，反對不作為、亂作為；11 號印發(fā)《關于進一步深 化燃煤發(fā)電上網電價市場化改革得通知》，明確將從 10月 15日起有序放開全部燃煤發(fā)電電量上網電價，明確高耗能企業(yè)市 場交易電價不受上浮 20%限制。但考慮各地雙控壓力仍然較大，預計短期水泥生產仍然受限。（報告近日：未來智庫）
三、供需本推動水泥快速漲價，西南、東北漲幅居前
3.1 九月以來，供需本三方因素推動水泥快速漲價
供需本三方因素推動水泥快速漲價，9月以來累計漲幅超過 50%。限電限產下供給顯著收縮，疊加九、十月傳統(tǒng)施工旺季、 煤炭等燃料價格上漲，2021 年 9月以來華夏水泥價格快速上漲，截至 10月 20日普通硅酸鹽水泥 P.O42.5散裝市場價達 616 元/噸，同比上漲46%，較 8 月末上漲52%，較 7 月末低點上漲 62%。
3.2 西南、東北地區(qū)水泥領漲，與限電限產力度相一致
分區(qū)域看，西南、東北、中南水泥漲幅居前，與限電限產力度相一致。8 月 27 日至 10 月 15 日，五大區(qū)域 42.5 級袋裝普 通水泥價格漲幅分別為西南 58%、東北 58%、中南 47%、華東 38%、華北 27%、西北 25%，區(qū)域漲幅與限電限產力度基 本一致，諸如云南、廣西、廣東、遼寧等省份限電限產力度均較大。
分城市看，昆明、沈陽、廣州水泥價格領漲華夏。8月 27 日至 10 月 15 日，昆明、沈陽、廣州、長沙、成都等 10 個城市 42.5 級袋裝普通水泥價格漲幅均超過 50%。其中，長沙等許多城市除限電限產、煤炭漲價壓力外，還因廣州等外圍城市水 泥價格高漲、外發(fā)量增多，進一步推動當?shù)厮鄡r格上漲。
四、異于2010年限電，本輪水泥漲價供給側影響更大
4.1 2010 年停電致水泥漲價，產能擴充后價格回落
2010年下半年拉閘限電，華東、中南等地水泥大幅漲價。2010年下半年，受十一五末期能耗減排壓力，浙江、江蘇、廣東、 廣西、安徽等地對水泥等高能耗行業(yè)進行不同程度拉閘限電，在需求旺盛得推動下（2010 年基建投資、房地產投資分別同 比增長 18%、33%）,華東、中南、華北地區(qū) PO42.5水泥價格下半年分別累計上漲 68%、32%、13%。
2011年水泥產能明顯增加，供給充足下價格有所回落。隨著能耗減排壓力降低、拉閘限電現(xiàn)象減少，2011年華夏水泥熟料 新增設計產能 2億噸，設計總產能從 12.6億噸升至 14.0億噸，產能大幅增加下，水泥價格有所回落。2011Q1華東、西南、 中南、華北地區(qū)水泥價格分別下跌 14%、6%、6%、4%。
4.2 當前水泥產能擴張受限，后續(xù)價格或高位震蕩
不同于 2010年需求旺盛下部分地區(qū)拉閘限電，導致當?shù)厮啻蠓鶟q價。本輪水泥漲價在需求端相對疲軟背景下，限電限產 范圍更廣、部分地區(qū)力度更大，導致水泥價格普遍大漲，表明本輪水泥漲價受供給側影響或更大。同時，不同于 2010年水 泥產能可大幅擴張，帶動水泥價格回落，當前水泥新增產能嚴格受限，對后續(xù)水泥價格走勢影響亦將不同。
從需求側看，不同于 2010年固定資產投資高增長，當前水泥下游需求較為疲弱。受資金環(huán)境持續(xù)偏緊影響，近期房地產投 資、開工持續(xù)下行，前 8 月投資、開工分別累計同比增 8.8%、降 3.5%；基建投資亦表現(xiàn)疲弱，前 8 月基建投資同比增長 1.5%，整體水泥下游需求大幅弱于 2010年時期。往后看，盡管政策對于地產融資端表態(tài)趨于緩和，但當前資金環(huán)境仍然偏 緊，銷售表現(xiàn)仍然低迷，庫存則逐步積累，個別房企信用事件影響行業(yè)投資信心，預計短期地產開工投資仍將承壓。
從供給側看，不同于 2010年水泥產能可大幅擴張，當前水泥新增產能嚴格受限。2016 年 5 月，發(fā)布《關于 促進建材工業(yè)穩(wěn)增長調結構增效益得指導意見》，提出 2020 年底前，嚴禁備案和新建擴大產能得水泥熟料、平板玻璃建設 項目。此后頻繁發(fā)文限制水泥新增產能、實行等量或減量置換。2021 年 7 月提高水泥項目產能置換比例，大氣污染防治重點區(qū)域水泥項目由 1.5:1 調整至 2:1，非大氣污染防治重點區(qū)域由 1.25:1 調整至 1.5:1。政策嚴控背景下，2016 年以來水泥熟料產能不再上升、反呈下滑趨勢。2016-2019年，華夏水泥熟料設計總產能從 18.3億噸降至 18.2億噸，年均 新增設計產能 0.2億噸，遠低于 2008-2012 年年均新增值 1.9億噸。從中長期看，考慮水泥生產碳排放量大，為“雙碳”目標 得重點碳減排行業(yè)，未來產業(yè)政策和供給約束或仍將嚴格。
通過對比當前與 2010年時期，我們認為，近期雙限政策松動帶動供給增加、地產基建投資依舊疲弱、水泥價格高企一定程 度抑制下游需求得背景下，短期水泥價格或將承壓，但考慮本輪水泥漲價受供給側影響更大，而水泥新增產能受限、財政 發(fā)力下基建需求亦有望改善，未來水泥價格或將呈現(xiàn)高位震蕩。（報告近日：未來智庫）
五、行業(yè)競爭格局優(yōu)化，后續(xù)盈利端有望改善
5.1 低端水泥產能去化，行業(yè)集中度逐步提升
錯峰限產、嚴禁新增產能等供給側政策推動下，近年大批低端水泥產能被淘汰，競爭格局明顯改善。從企業(yè)數(shù)量看，據(jù)華夏 水泥協(xié)會統(tǒng)計，國內水泥企業(yè)數(shù)量從 2010 年約 5100 家降至 2019 年約 2400 家。從行業(yè)集中度看，據(jù)華夏水泥網披露， 2011-2020 年 TOP10 企業(yè)水泥熟料產能集中度從 40%提升至 56.3%；其中華夏建材、海螺水泥、金隅冀東穩(wěn)居行業(yè)前三， 2020 年熟料產能分別為 38183 萬噸/年、21096 萬噸/年、10118 萬噸/年，市占率分別為 20.6%、11.4%、5.5%。
5.2 區(qū)域競爭格局有所差異，中建材、海螺水泥穩(wěn)居前列
因水泥運輸半徑短，區(qū)域競爭格局呈現(xiàn)差異，但華夏建材、海螺水泥基本穩(wěn)居前列。華東地區(qū)熟料產能前三企業(yè)分別為華夏 建材、海螺水泥、山水集團，中南地區(qū)前三企業(yè)為華夏建材、海螺水泥、華潤水泥，西南地區(qū)前三企業(yè)為華夏建材、海螺水 泥、華新水泥，華北地區(qū)前三企業(yè)為金隅冀東、華夏建材、山水水泥，西北地區(qū)前三企業(yè)為華夏建材、堯柏水泥、海螺水泥， 東北地區(qū)前三企業(yè)為華夏建材、亞泰集團，山水水泥。整體看，華夏建材除華北市場外均穩(wěn)居各區(qū)域熟料產能首位，海螺水 泥在華東、中南、西南、西北地區(qū)穩(wěn)居產能前三位置。
5.3 水泥漲價疊加煤價大跌，后續(xù)盈利端有望改善
水泥漲價疊加煤價大跌，后續(xù)企業(yè)盈利端有望改善。受煤炭價格大幅上漲等沖擊，二三季度水泥企業(yè)業(yè)績普遍承壓。10 月 19 日，組織召開專題座談會，研究依法對煤炭價格實施干預措施；同時China積極增加煤炭產量，10月中下旬以來全 國煤炭日均產量連續(xù)數(shù)日保持 1150 萬噸以上，較 9 月底增加近 110 萬噸。受此影響，近日煤炭價格快速回落，截至 10 月 29 日，動力煤(Q5500,山西產)市場價較 10 月 20 日高點下降42%至 1500 元/噸，水泥成本端壓力有望逐步改善。
盡管水泥產量下滑，但考慮價格漲幅更高，水泥企業(yè)業(yè)績仍將向好。9月單月華夏水泥產量同比減 13%，其中廣西、江蘇、 陜西等地降幅更大，但華夏水泥價格漲幅更大，截至 10月 10日普通硅酸鹽水泥 P.O42.5散裝市場價達 588元/噸，同比上 漲 40%，且絕大多數(shù)省份水泥產量降幅低于價格漲幅，尤其是東北、貴州、廣東、湖南等地。
